Ein simpler wirtschaftswissenschaftlicher Exkurs zum Angeben beim Corona-Smalltalk. Von Jens Hertha

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Ein guter Freund von mir richtete kürzlich folgende Frage an mich: „Wieso kann man die ganzen zusätzlichen „Corona-Schulden“ nicht einfach europa- oder direkt weltweit abschreiben?“ Ja – warum eigentlich nicht, dachte ich mir. Die Frage ist gut, die Idee klingt schön: Man deklariert einige Schulden als „COVID-19-bedingt“ und schreibt sie einfach in ein paar Monaten oder Jahren ab, wenn die Konjunktur oder, salopp gesagt, die „Wirtschaft“ – wieder läuft.

Aus der obigen Frage ergab sich ein längerer Dialog, welcher dann die Grundlage für diesen kleinen wirtschaftswissenschaftlichen Bildungsexkurs legte. Ganz nach Fausts Gretchen: „Nun sag, wie hast du’s mit den Schulden?“ Na ja, wer hält schon viel vom Schuldenmachen.

Aber eines nach dem anderen: Was sind Staatsschulden eigentlich?

Staatliche Einrichtungen von internationaler bis Kommunalebene haben einige Begehrlichkeiten, von denen wir tagtäglich in den News lesen und hören. Das ist teuer. Ende 2019 beliefen sich die Schulden der inzwischen (nur noch) 27 EU-Staaten auf fast 80 Prozent dessen, was sie über das Jahr hinweg an Mehrwert generieren, also des Bruttoinlandsprodukts. Die Verbindlichkeiten der Euro-Zone liegen in Relation zur Wirtschaftsleistung noch höher. Spitzenreiter sind Italien und Griechenland: Deren Schuldenlast lag um 35 Prozent beziehungsweise sogar 77 Prozent über dem, was die Länder im letzten Jahr an Einkommen generieren konnten. Und jetzt kam Corona – die Folgen insbesondere für diese beiden Länder kann sich jeder ausmalen.

Staaten verschulden sich, indem sie typischerweise Staatsanleihen ausgeben. Dies sind nichts anderes als Verträge. Im Normalfall heißt das: Der Käufer der Anleihe zahlt einen Preis und die jeweilige Regierung verspricht, dieses Geld am Ende der Laufzeit wieder zurückzuzahlen – plus Zinsen. Anleihen werden auch Schuldverschreibungen oder Bonds genannt. Die Laufzeiten dieser Verträge können sehr kurz sein, etwa ein Monat, oder sehr lange, oft bis zu 30 oder 50 Jahre. Da entsprechend regelmäßig alte Anleihen auslaufen – man sagt auch „fällig werden“ – und somit zurückgezahlt werden müssen, geben Staaten laufend neue Anleihen aus. Die Realität ist natürlich noch etwas komplexer, aber das soll in diesem kleinen Exkurs keine Rolle spielen.

Stellt euch vor, zwei Freundinnen bitten euch um Geld. Beide versprechen, die Summe in einem Monat wieder zurückzuzahlen und euch dafür als Dank ein Bier auszugeben. Die eine ist erfahrungsgemäß zuverlässig und hat einen sicheren, gutbezahlten Job. Bei ihr zückt ihr sofort das Portemonnaie und verzichtet sogar auf das Bier als Goodie, denn vielleicht braucht ihr eines Tages auch mal ihre Hilfe.
Die andere Freundin jedoch, so gern wie ihr sie auch habt, zählt eher zum Typus Langzeitstudentin und hat kein geregeltes Einkommen. Auch ihr leiht ihr Geld, jedoch zu anderen Konditionen: Vielleicht leiht ihr nicht so viel wie der anderen Freundin, oder ihr beharrt auf die Rückzahlung in bereits zwei Wochen, oder ihr verlangt bis zur Rückzahlung bei jedem Treffen ein Bier, statt nur am Ende der Laufzeit, oder ihr bittet sie darum, ihre Armbanduhr als Pfand zu hinterlegen. Unabhängig davon, was das wohl mit eurer Freundschaft anstellen würde, ist das Prinzip klar: Ihr verlangt unterm Strich Sicherheiten oder ermahnt zur Leistung höherer Kompensationen in Form von Bier oder der Uhr – ihr erachtet das Risiko bei ihr als deutlich größer, dass sie am Ende nicht zahlen kann und ihr noch länger auf das Geld warten müsst, oder sie vielleicht sogar noch mehr Geld brauchen wird.

Genauso verhält es sich mit Anleihen. Investoren verlangen einen höheren Zinssatz von Staaten, die in der Vergangenheit nicht durch eine stabile Währung, eine unbedingte Zahlungsbereitschaft oder eine schwäbische Haushaltsführung geglänzt haben. Andere Nationen, die als zuverlässigere und somit risikolosere Schuldner gelten, genießen höheres Vertrauen und können sich zu deutlich geringeren Zinsen verschulden. Das kann so weit gehen, dass manche Staaten gar keine Zinsen zahlen müssen, oder sogar noch Geld dafür erhalten, dass sie Schulden aufnehmen. Das passiert dann, wenn Investoren ihr Geld einfach nur in den berühmten „sicheren Häfen“ parken wollen und dafür sogar bereit sind, Geld zu zahlen, statt zu kassieren. Es klingt paradox, aber aktuell müsstet ihr der deutschen Bundesregierung rund 20€ pro Jahr zahlen, damit ihr dieser 10.000€ über 20 Jahre leihen dürft. Verkehrte Welt, aber augenscheinlich sind Investoren bereit, eine Gebühr zu entrichten, um Geld im deutschen Bundeshaushalt einzulagern.

Und was hat die Zentralbank damit zu tun?

Anleihen können vor ihrer Fälligkeit wie Aktien, Rohöl oder Rinderhälften weltweit gehandelt werden, man spricht vom Sekundärmarkt. Dies passiert meist nicht an Wertpapierbörsen, wie der bekannten Börse Frankfurt oder der New York Stock Exchange, sondern „over the counter“, also außerbörslich über andere Plattformen. Weltweit, vor allem in den USA und Japan, seit einigen Jahren aber auch in Europa, kaufen Zentralbanken im großen Stil die Staatsanleihen, die ihre eigenen Regierungen ausgegeben haben.

Anleihekäufe von Zentralbanken sind an sich nichts Ungewöhnliches: Die typische Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) besteht unter anderem darin, solche Schuldverschreibungen auf den internationalen Finanzmärkten zu kaufen oder zu veräußern. Man spricht von Offenmarktgeschäften. Wieso tut sie das? Wenn die EZB für mehrere Milliarden Euro Anleihen kauft, zahlt sie diese mit „frischem“ Zentralbankgeld, welches dann – so die Hoffnung – von Banken als Kredite an die Realwirtschaft zu attraktiven Zinsen weitergegen wird. In anderen Worten sollen durch die Anleihekäufe also die Versorgung der privaten Haushalte und der Unternehmen mit günstigem Kapital angekurbelt werden. Herr Müller kann sich dann seine neue Garage zu günstigen Konditionen finanzieren und der Automobilzulieferer um die Ecke erhält von seiner Hausbank ein gutes Kreditangebot für sein neues Logistikzentrum zwischen Kalifornien und Brasilien – zwei wunderschönen Örtchen an der Kieler Bucht in Schleswig-Holstein.

Die Konjunktur, also das Wirtschaftsgeschehen, kann aber auch überhitzen. Wenn die Zentralbank feststellt, dass die Banken zu viele Kredite zu viel zu guten Konditionen für viel zu riskante Projekte herausgeben, kann sie Anleiheverkäufe durchführen. Dadurch nimmt sie „Druck vom Kessel“, also Liquidität aus dem System und Banken verlieren (hoffentlich) den Anreiz, jedem und allem Cash zur Verfügung zu stellen. Wichtig bei alledem: Der Leitzins, von dem man immer wieder liest und den Zentralbanken bestimmen können, hat mit alledem primär nichts zu tun. Das Aufkaufen von Staatsschulden ist das eine, Leitzinsen festzulegen, die erst über das Bankensystem irgendwelche Wirkungen entfalten, das andere.

Apropos Staatsschulden: Die Zentralbanken (und die jeweiligen Finanzminister) erhoffen sich durch die Ankäufe von Staatsanleihen zusätzlich, dass die Zinsen sinken, die die Staaten auf ihre Schulden zahlen müssen. Der Mechanismus dahinter ist etwas komplizierter und soll hier bewusst nicht behandelt werden. Es sei nur so viel gesagt: Es ist empirisch keineswegs eindeutig, dass Staatsanleihekäufe durch die Zentralbanken immer die gewünschten Effekte auf das Zinsniveau haben. Am Ende geht es immer darum, ob nichtstaatliche Investoren am „freien Markt“ bereit sind, Staaten ihr hartverdientes und wertvolles Geld zu überlassen und zu welchem Zinssatz.

Außerdem klingen 50 Milliarden Euro, die die EZB beispielsweise Mitte 2018 an italienischen Staatsanleihen hielt, nach sehr viel Geld. Tatsächlich entsprach dies aber nicht einmal drei Prozent der italienischen Gesamtverschuldung. Deshalb ist es fraglich, wie stark der direkte Einfluss der Zentralbank-Nachfrage überhaupt auf das Zinsniveau italienischer Staatspapiere sein kann. 2018 wurden übrigens rund 30 Prozent aller italienischen Staatspapiere von Ausländern gehalten, über zwei Drittel entfielen also auf Gläubiger innerhalb des Landes.

Wie wäre es mit einem Schuldenschnitt – zumindest bei den Schulden, die durch COVID-19 verursacht wurden?

Die Idee klingt verlockend: Alle Staats- und Regierungschefs könnten sich doch einfach weltweit darauf einigen, einen Schuldenschnitt zu vereinbaren – wenn nicht für die allgemeinen Staatsschulden, dann wenigstens für die ganzen Anleihen, die aktuell nur wegen COVID-19 zusätzlich ausgegeben werden. Oder anders gesagt, lasst uns doch einfach 30 oder 50 Prozent der „Corona-Schulden“ abschreiben und so tun, als hätte es sie nie gegeben. Die Staaten wären weniger stark verschuldet und der Durchschnittsbürger hat eine geringere Schuldenlast für die Gemeinschaft zu tragen. Das wäre doch die pure Form der vielbeschworenen Solidarität weltweit, oder?

So einfach ist es leider nicht. Zuvorderst steht auf den Anleihen nicht „Corona-Schuldschein“, sondern schlicht Staatsanleihe. Eine Unterscheidung, welche Papiere denn eigentlich genau Schuldtitel aufgrund von COVID-19 darstellen und welche nicht, ist nicht möglich. Man denke zudem an die zweite Freundin von oben. „Ist der Ruf erst ruiniert, lebt sich’s gänzlich ungeniert,“ gilt in diesem Fall nämlich leider nicht.

Ein Schuldenschnitt würde das Vertrauen von Investoren weltweit schlicht zerstören. Man darf sich nicht der Illusion hingeben, dass es keine anderen „sicheren Häfen“ gäbe, die die Geldgeber weltweit bei einem solchen Vertrauensverlust ansteuern könnten, um beim blumigen Seefahrerbild zu bleiben. Investoren können in Immobilien, Ressourcen, Aktien oder Anleihen großer, gesunder Global-Player-Unternehmen investieren. Am Ende hätten sich die Regierungen ihr eigenes Grab geschaufelt: Das Vertrauen in sie als zuverlässige Schuldner wäre über Jahre oder gar Jahrzehnte dahin und im Endeffekt wäre die Zinsbelastung wohl signifikant höher als zuvor, weil Investoren für das deutlich höhere Risiko kompensiert werden wollen. Die öffentlichen Haushalte müssten deutlich mehr Steuereinnahmen für Zinszahlungen aufwenden, die Ausgaben für Schulen, Polizei, Militär, Infrastruktur und Sozialsysteme müssten gekürzt werden.

Düsteres Bild, oder? Die jüngere Gesichte zeigt, was Schuldenschnitte bei einzelnen Staaten ohne geordnete internationale Hilfe bewirken können, beispielsweise in Hinblick auf Argentinien 1982 und 2001 oder Brasilien 1999. Die Folgen waren gravierend, die Bevölkerungen durchlebten teilweise sehr großes Leid. Übrigens kann man aktuell in eine zweijährige Staatsanleihe des argentinischen Staates investieren und auf eine Rendite von über 50 Prozent vertrauen. Viel Glück!

Und wenn wir einen Schuldenschnitt nur für einzelne Euro-Staaten durchführen würden?

Diese Frage stellte sich ja bereits während der sogenannten Euro-Krise. Wieso erlässt man einem hochverschuldeten Mitgliedsstaat beziehungsweise seiner leidenden Bevölkerung nicht einfach die hohen Schulden und gewährt ihnen einen Neuanfang – wie es mit Griechenland ja versucht wurde? Tatsächlich ist dies inzwischen noch schwerer möglich als 2011 oder 2012. Oben wurde ja bereits das Beispiel Italien aufgegriffen. Ein Großteil der Schulden des Landes wird von europäischen und insbesondere von italienischen Banken gehalten, aber vor allem auch von Lebensversicherern und Pensionsfonds. Das macht Sinn, gelten doch langfristige Staatsanleihen des Euro-Raums als überaus sicher und eignen sich hervorragend, um langfristige Verbindlichkeiten wie Versicherungspolicen und Rentenansprüche gegenzufinanzieren.

Hinzu kommt die Tatsache, dass buchhalterisch Euro-Staatsanleihen in den Bilanzen besagter Gläubiger als eines der sichersten Assets überhaupt verbucht werden dürfen. Auch der De-Facto-Schuldenschnitt Griechenlands 2012 änderte daran nichts. Das heißt für Banken beispielsweise, dass sie deutlich mehr Kredite vergeben können, als es kaufmännisch geboten wäre, weil die Staatsanleihen als risikolose Sicherheiten verbucht werden dürfen. Ganz nach dem Motto: Ein Euro-Land kann doch gar nicht pleitegehen.

Ein Schuldenschnitt für Italien würde bedeuten, dass ebendiese Unternehmen bis zu hunderte von Milliarden Euro an vermeintlich risikolosen Forderungen abschreiben müssten. Europaweit – und als Konsequenz wohl auch weltweit – müssten viele Banken und andere Finanzinstitute gerettet werden. Finanziert werden müsste dies natürlich wiederum mit Steuergeldern der Euro-Staaten, wobei sämtliche Kosten einer resultierenden Finanzmarktkrise noch hinzugerechnet werden müssten Selbst wenn Italien, um bei diesem Beispiel zu bleiben, die Eurozone verlassen würde, wären die Schulden gegenüber Ausländern in den Büchern noch immer in Euro verbucht. Das Gleiche gilt für viele Unternehmen und Privatleute. Ein „Quitaly“ aus dem Euro ohne tiefgreifende sonstige Hilfsmaßnahmen und Bail-Outs von Banken und Versicherern würde also keine einfache Lösung bringen.

Dann deklarieren wir eben bestimmte Anleihen als „Corona-Bonds“, die EZB kauft sie auf und dann schreiben wir sie ab.

Ignorieren wir für einen Moment die rechtlichen Restriktionen auf EU-Ebene, die ja teils sowieso gehandhabt werden wie das „Recht auf Parley“ im Piratenkodex bei „Fluch der Karibik“ – augenscheinlich handelt es sich bei jenen eher um Richtlinien, als um Gesetze. Ergo gehen wir davon aus, dass beispielsweise die EU-Kommission selbst eine Corona-Anleihe in vielstelliger Milliardenhöhe ausgibt und die EZB diese am Sekundärmarkt aufkauft, um das Finanz- und Bankensystem mit Cash zu stimulieren.

Was würde passieren, wenn die Zentralbank dann nach einigen Monaten oder Jahren in Absprache mit der Kommission und den Mitgliedsstaaten auf, sagen wir mal, 50 Prozent des Rückzahlungsanspruchs verzichten würde, den sie gegenüber der Kommission hat? Abgesehen davon, dass die EZB dann zumindest technisch insolvent wäre, nähmen die Finanzmärkte diesen Schuldenschnitt als Eingeständnis der Kommission wahr, dass sie beziehungsweise die EU nicht mehr fähig oder willens sei, ihre Schulden vollumfänglich zurückzuzahlen. Das Vertrauen in die EU und vor allem in den Euroraum und seine Mitgliedsstaaten wäre erschüttert. Die Folgen wären ähnlich schwerwiegend, wie oben beschrieben.

Außerdem, und das wäre wohl das noch gravierendere Problem, würde die EZB als eine der wichtigsten Zentralbanken der Erde ihre Glaubwürdigkeit verlieren. Das Dogma der Unabhängigkeit wäre dahin. Wie bereits oben erwähnt, es geht bei Staatsanleihen wie bei allen Kreditverträgen um Vertrauen. Ein Reputationsverlust dieses Ausmaßes für eine Zentralbank wäre vermutlich irreparabel.

Schließlich, als wäre dies noch nicht genug, hieße eine Abschreibung, dass die EZB die Corona-Bonds bei Bedarf nicht mehr auf dem Sekundärmarkt anbieten könnte. Das „Einsammeln“ der neu geschaffenen Liquidität wäre nicht mehr möglich, was vermutlich die Inflationserwartungen in die Höhe treiben würde. Die würde aber wohl sowieso nicht mehr stark ins Gewicht fallen, denn eine technische Insolvenz der EZB würde sehr wahrscheinlich sowieso zu (Hyper-)Inflation führen. Kurzum: Das alles wäre eine ziemlich schlechte Idee.

Und was nun?

Damit die stark verschuldeten Euro-Staaten auch während und nach der COVID-19-Krise weiterhin zu niedrigen Zinsen Staatsanleihen ausgeben können, müssen sich die Gläubiger auch zukünftig sicher sein, dass eine Rückzahlung erfolgen wird. Die Ausgabe von „Corona-Bonds“, für die der gesamte Euroraum (oder gar die gesamte EU) bei Zahlungsausfällen haftet, also vor allem auch Deutschland, ist die wahrscheinlichste Lösung, um den Euro nicht zu gefährden. Alternativ wären noch direkte, schuldenfinanzierte Transferzahlungen von Mitgliedsstaaten mit guter Bonität an diejenigen mit geringerer Kreditwürdigkeit denkbar. Ob dies jedoch politisch so einfach durchsetzbar wäre, bleibt offen.

Man kann leidenschaftlicher Europäer und dennoch kein großer Fan des Euro sein. Nichtsdestotrotz sollte man niemals die Wichtigkeit von Währungs- und Finanzmarktstabilität sowie von Vertrauen auf Kreditmärkten unterschätzen. Die Insolvenz von Lehman Brothers hat dies vor 12 Jahren eindrucksvoll bewiesen. Kurzum: „Einfache“ Schuldenschnitte sind keine Option. Im Euroraum wäre dies nur denkbar, wenn man einen Austritt einzelner Staaten in Betracht zieht inklusive gewisser Übergangsfristen, vorübergehender Kapitalverkehrskontrollen und deutlicher Abwertung der jeweils neu geschaffenen Währung(en). Aber das ist eine andere Geschichte.